纺织制造

外界因素多变，关注差异化升级先行者&运动制造细分龙头

①纺织制造：整体趋势向好，盈利能力持续修复

      在疫情后国内外终端需求持续恢复的背景下，2021年纺织制造整体收入和利润呈现向好趋势，截至 2021Q3累计同比分别+23%/+60%，已恢复至2019年水平（累计同比2019Q3分别+0.3%/+25%）：Q1 在低基数以及内外需恢复的情况下，收入/利润均实现高增长；Q2收入/利润增速环比放缓主要因上年同 期口罩等防疫物资需求较大，而今年防疫相关需求回落。同时因防疫物资毛利率较高，因此Q2利润降 幅大于收入；而Q3在海外需求逐步恢复，同时部分东南亚订单因当地疫情回流，因此Q3收入/利润增 速环比有所回升。

外助力1：国内外终端需求复苏，产能利用率提升

      内需：国内疫情得到有效控制后，终端需求逐步恢复，在去年同期低基数下，2021Q1服装社零累计同 比增速维持高位，Q2在新疆棉事件催化下，终端需求仍然保持较块增长，而后受部分地区疫情反复及 水灾的影响，Q3增幅环比有所放缓，截至2021年11月份，累计较2020/2019年同期分别+14.9%/+2.8%。

外助力2：东南亚疫情，订单转移明显

      东南亚疫情下，短期订单转移至国内。2021H1中国&越南纺织出口均受益于全球终端需求的恢复。而 自Q3起，东南亚疫情出现大范围扩散，多数疫区工厂暂停生产，导致下游部分订单转移至中国大陆。越南纺织当月出口金额于2021年8月首次出现负增长，与此同时，中国纺织当月出口降幅环比收窄且 于9月份回归正增长，截至11月份，中国/越南纺织当月出口同比分别+16.5%/+40%。

外助力3：棉价大幅上涨，库存升值收益明显

      需求恢复&新疆棉事件发酵&海外订单转移，推动棉价持续上涨。2021Q1末新疆棉花事件爆发后，众 多中国本土品牌（李宁、安踏、特步等）迅速响应支持品质优异的新疆长绒棉。随后因Q2末海外订单 因东南亚疫情回流，以及中、下游企业备战年末销售旺季而前置采购和生产，棉价一路上涨突破近年 新高。截至2021年12月底，棉花328/长绒棉237吨均价较去年同期分别上涨7054/18500元。

外阻力1：原材料价格普涨，制造业短期盈利承压

      煤气供应紧缺下，原油相关上游原材料大幅涨价。碳中和背景下传统能源的开采力度减少形成了其 短期供求的阶段性缺口，截止2021年10月底，全球原油、动力煤等主要能源商品全年涨幅均超过70%， 天然气涨幅更是达到143%。因此，部分化纤面料及化学合成材料等上游各环节的原材料价格随原油 价格上涨而呈现普涨趋势。

外阻力2：越南疫情&国内限电，影响短期开工率

      部分有海外产能布局的企业恢复缓慢。2021年6月末东南亚疫情初步扩散，南部19个省市地区多次延 长封锁期限，因此部分产能位于南越的制造企业（申洲国际、健盛集团的无缝等）产能恢复进程缓慢， 以及下游客户工厂位于越南的企业也受影响（如安利股份等）。

外阻力3：运力紧张，企业出口收入或延后确认

      运力紧张&海运费大涨，导致部分订单延后/取消。高盛数据显示，以美国西海岸洛杉矶港和长滩港为例（两大港口每年承接美国约 40%的海运集装箱），平均待卸货船只已从2021年8月底40艘左右增长至79艘。此外，2021全年装船 船只通过美国主要7个港口所需的时间是历史正常水平的2-3倍。

②聚焦下游高景气赛道：瑜伽、户外等运动行业

      全球运动市场需求旺盛。剔除2020年疫情影响，2021-2025年全球整体鞋服/ 运动服饰市场规模有望分别达到约21488/4496亿美元，CAGR分别为 4.6%/6.02%。从单年增速看，剔除因去年低基数所造成的高增长，未来四年 运动服饰市场规模增速也将优于整体鞋服大盘增速。

③技术突破/客户升级，实现差异化竞争

      技术突破，通过差异化竞争，实现收入盈利双提升。过去数十年中国作为制造大国，有强大的生产和制 造能力。而近几年，中国制造不满足于“物美价廉”，越来越多的企业通过技术突破，与海外高端产能 竞争，并依托规模和成本优势，实现国产替代。

④规模、管理等综合优势突出，实现份额提升

      疫情下，头部企业，尤其是产业链一体化企业，依托规模及管理优势， 供应链稳定性凸显，营收表现优于大盘（2021Q3华利集团/浙江自然累计 收入增幅环比分别+2.1/+4.4PCTs，同期大盘收入增幅环比-0.7PCTs）。

⑤2022：不确定性仍在，关注差异化升级先行者及运动制造细分龙头

      原材料、能耗价格有望回落：根据中泰宏观团队观点，以能源为代表的大宗商品价格涨幅目前已 趋于缓和，有望在22Q1冬季供暖需求和全球航空、交通等积压需求的集中释放后见顶，最晚于明 年下半年出现普遍回落。我们预计今年受损于原油相关原材料涨价的上游纺企盈利能力有望修复。

品牌服装

终端不确定性或增加，关注高景气运动赛道及治理向好者

①品牌服装：外部因素扰动，终端波动加大

      外部因素扰动，终端收入增速逐季环比放缓。2021Q1在低基 数，以及疫情后报复性消费下，实现高增长，收入同比+50%；Q2受益于新疆棉催化下的国潮情绪高涨，整体仍然维持较好增长，单Q2收入同比+21%；而Q3受到局部地区疫情反复及突发水灾影响，叠加终端需求偏弱，单季度增速放缓至3%。

外助力

      疫情后报复性消费+国潮崛起：疫情后报复性消费下多数企业营收超疫情前。2020年新  冠疫情爆发于冬深春浅之时，全国大范围强制性居家 隔离措施使得人民群众在2020上半年远至外出旅行、近至走访探亲频次明显减少，也间接导致了消费者对服 饰多样化的需求大幅减少。因此，2021Q1作为疫情常态化后首个冬春交替季节，消费者对新一季冬春服饰更 替需求爆发，部分主要品牌服饰企业Q1营收增幅较大且赶超2019年疫情前水平。

      疫情反复+水灾：疫情持续影响线下服装零售。尽管2021年国内疫情整体得到较好控制，但仍有局部散点爆发情况，导致部分 地区采渠封锁管制，进而影响线下消费。如自2021Q3起江苏省出现本土疫情，部分地区重施区域封管政策。受此影响，7-9月份南京市服装鞋帽、针纺织品类零售额同比分别-19%/-39%/-24%至18/15.4/22.5亿元。

②品牌服装：头部品牌展露韧性，盈利能力提升

      净利方面，各板块净利率和净利增速受不利因素影响明显。2021Q1-Q3中高端/大众/童装/家纺净利率分别为 10.9%/9.2%/8.7%/10.9%（同比2019年分别-1.62/+1.68/-0.91/+0.44PCTs），净利润增速分别为19.3%/52.5%/34.5%/30%（同比2019年别-2.8%/-17.5%/-31.9%/+18.5%）。2021Q3多数品牌在销售受疫情水灾等不利因素影响而放缓的情况下， 全年营销活动和开店计划仍照常进行（例如8月份地素敦煌大秀、9月森马服饰两场大秀），同时部分直营门店费用偏刚性， 因此各板块净利率/净利增速较上半年普遍下降。

③产品：

      解决消费者痛点，新品牌也能突出重围。在物质极其丰富的现在，消费者的需求呈现多样化、个性化等特点，在海量产品中，能够抓住消费者眼球的多为深刻洞察目标客群在产品使用中的痛点，并给予解决方案的产品，即使是新品牌/产品，也能突出重围，获得消费者的青睐。

      特步超X系列碳板竞速鞋：耐克于2019年牵头开创了碳板跑鞋新时代，国内外品牌纷纷发布了碳板跑鞋计划，而特步的160X系列不仅跻身世界顶级竞速跑鞋行列，价格也仅为性能相近的耐克NEXT%系列的一半。在针对精英跑者的竞速类跑 鞋中性价比一骑绝尘。在世界跑步领域最权威媒体平台之一《RUNNER’S WORLD跑者世界》跑鞋实验室严苛的机械测评 和跑者测评中，荣获2020年春季中国市场“编辑之选”及“最高性价比”两大奖项。

④渠道：

      线上线下融合仍是趋势，高基数下线上高增长。 2020年疫情加速了线上消费习惯的养成，至2021年，线上消费占比仍维持2020年水平。就鞋服行业 而言，2021年网购销售占比与2020年基本持平，略增0.2pcts至35.4%。从各细分行业头部公司2021H1收入占比看，在2020年增幅较大的基础上仍有明显增长。

      全渠道融合下，全域营销大势所趋。随着各类兴趣电商、社交APP等深入消费者日常生活，线上已不仅仅是过去用来去库存的渠道，而是承载了 更多品牌营销、推新、纳新和洞察消费者的功能。在此趋势下，叠加全渠道融合趋势，品牌做好全域营销尤 为重要。

⑤供应链：快反+智能化，供应链提效

      此次疫情，以及今年的水灾、限电等外界因素，也让终端备货更谨慎，对柔性供应的要求更高。各品牌通过降低 首次订货比例，提高快反和快单的占比来提高售罄率、库存周转。尤其是一些需要紧跟潮流趋势、追求高周转的 大众品牌。如太平鸟、森马补单率均有提升，促使整体存货周转加快。预计2021全年，李宁/森马/太平鸟快反占 比约为15-20%+/30%/25-35%。

⑥2022：不确定性增加，关注高景气的运动赛道龙头

      短期增速或有压力，长期仍趋势向上。2021H1国潮热情高涨下，头部运动国牌增势迅猛，或给2022H1 的增长造成高基数影响，影响短期增速。但在运动行业较高景气度及集中度提升趋势下，我们仍看好头 部品牌的长期发展。

      市场空间广阔，景气高于服装整体。目前中国的的运动鞋服人均支出以及行业渗透率仍远低于其他国家 水平，未来随生活水平提升，健康意识加强，运动也成为一种时尚，时尚运动风的穿着也出现在除运动 外的其他场景（日常生活、工作等），因此2007-2021年中国运动鞋服行业市场规模增速高于整体鞋服 行业，CAGR分别为10.3%/6.5%，且未来行业增速有望保持高于服装行业整体（2021-2025E运动鞋服/ 整体鞋服CAGR预计分别为14.1%/7.1%)。

来源 ：未来智库、中泰证券研究所